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發表於 2007-1-29 17:55:18
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原帖由 giggs903 於 2007-1-29 17:47 發表
隻野唔會跌x到p街架?
睇佢係龍頭股都好似ok架
新股上市分析：阜豐集團(546)
2007-01-26 13:09:43
股評
作者 : 麥導民 (ALL 491)
中國最大的谷氨酸生產商阜豐集團（546）將從首次公開招股籌資10億2600萬元。其業務與大成生化科技（809）和西王糖業（2088）非常相似。這三間公司均屬於都從事發酵化工產品生產（亦即賴氨酸、谷氨酸、玉米淀粉、糖），同樣以玉米為原料，不同之處只在於實際產品組合。
然而，阜豐集團受玉米價格的影響最低，因為以長遠來看，谷氨酸和味精（其主要產品）的價格與玉米價格同步上落。我們預計，只要玉米價格高企，公司截至2007年8月底止之盈利增長將超過40%。這暗示預期市盈率為吸引的12.0倍。敢於冒險的投資者或可認購該股。
招股信息 股價 : 1.72-2.23元出售股份數 : 4億股超額認股數 : 6000萬股上市後之已發行股數 : 16億6000萬股淨收益(港元) : 9億6000萬元*市值 : 27億5200萬元-37億200萬元保薦人 : 金榜申請截止日期 : 2007年1月30日中午上市日期 : 2007年2月8日 *假設超額認股權獲悉數行使
損益表 百萬元人民幣 8M-2006 2005 2004 2003-------------------------------------------營業額 1,071 1,296 625 449 銷售成本 (854) (979) (517) (377)-------------------------------------------毛利 217 318 108 72 其他收入 9 11 5 3 分銷成本 (39) (47) (8) (8)行政成本 (25) (35) (21) (12)其他經營成本 (3) (1) (4) (1)-------------------------------------------經營溢利 159 246 81 55 融資成本 (12) (9) (3) (1)-------------------------------------------稅前盈利 147 236 78 53 稅項 (4) (0) (7) (17)-------------------------------------------純利 142 236 71 36 每股數據 8M-2006 2005 2004 2003------------------------------------------每股盈利(港元) 0.086 0.142 0.043 0.022 ------------------------------------------ 估值表* 07財年預期** 06財年* -------------------------------------資產淨值 1.02 0.84 股價對帳面值之比 2.2 2.7純利 311.5 222.7每股盈利 0.188 0.130市盈率 11.9 17.3-------------------------------------* 按股價2.23元計，假設超額認股權獲悉數行使** 華富財經預測
業務
現任主席李先生於1999年，以收管理層收購國有企業的方式入主莒南味精廠，並成立阜豐集團。1999年來，該集團在山東、陝西及內蒙古興建了五間新廠房，從而轉變為中國最大的谷氨酸（味精原料）供應商，產能為28萬噸。（表1）該集團正在內蒙古興建第二間廠房，預計於2007財年完成。其時，玉米加工能力將提升1.39倍，甜味料之產能將增加28倍。該廠將成為2007財年的主要盈利驅動力。
表1. 產能（千噸） 2008E 2007E 2006E 8M06 2005 2004 2003---------------------------------------------------谷氨酸 280 280 141 117 130 70 60味精 39 32 25 17 25 25 25黃原膠 8 6 4 3 4 2.3 0.67肥料 490 490 225 193 207 107 80淀粉甜味劑 249 149 9 7 --- --- ---玉米提鍊產品 810 810 338 273 302 155 130---------------------------------------------------
谷氨酸是該集團的主要產品，於2006年的首8個月，佔總收入的60%及毛利的64%。其有超過88%的谷氨酸產量向外銷售。
阜豐集團還生產味精（普遍用作鮮味增強劑）、黃原膠（食物添加劑）、肥料（提取自廢料）、玉米甜味劑及玉米提鍊產品。味精、肥料及黃原膠佔毛利的30%，佔收入的26.4%。
其超過95.7%的產品在國內銷售。阜豐指，明年可能增加出口銷售。
成本結構
阜豐的產品主要從玉米提鍊而來。根據招股章程，玉米采購佔總生產成本的52.1%，而液態氨和硫酸則佔16.4%。水電成本（主要是煤炭和電力）佔14.9%。
到目前為止，管理層從山東、內蒙古及陝西等地采購低廉之玉米問題不大。盡管過去三年的玉米價格顯著上升，但整體毛利率仍得以增長，原因如下：1）新產能過度使用，2）規模經濟擴大，以及3）2005年煤價下跌。
表2. 主要財務比率 8M-06 2005 2004 2003---------------------------------------------毛利率 20.2% 24.5% 17.3% 16.1%經營利潤率 14.8% 18.9% 12.9% 12.1%純利率 13.3% 18.2% 11.3% 7.9% 資產回報率(h) 22.0% 47.1% 26.2% 股本回報率(h) 61.8% 194.3% 135.2% 淨杠杆比率 109% 51% 116% ---------------------------------------------
其06年首8個月之毛利率有所下跌，因為味精和谷氨算價格因競爭激烈而下降。然而，長遠來看，味精和谷氨酸價格似乎會與玉米價格的走勢一直（見表3）。因此，此差異可能是暫時性的。鑑於味精和谷氨酸價格跟隨玉米上升，我們預計，06年下半年和2007年會有增長驚喜。
表3. 累計價格變化，06年首8個月比對2003年 價格變化項目 累計 8M06 2005 2004 ------------------------------------------- 玉米 9.1% 1.8% -9% 17.7%------------------------------------------- 谷氨算 8.9% -6.5% -0.7% 17.4% 味精 12.5% -8.0% 3.8% 17.9%黃原膠 -4.8% -1.1% -5.3% 1.8% 肥料 -2.0% -16.0% -6.2% 24.5% 玉米提鍊產品 -25.0% -11.0% -31.0% 22.0%-------------------------------------------
收益用途
包括超額發售股份在內，阜豐將以1.72-2.23元的價格出售4億6000萬股新股，按每股2.23港元計，淨集資額為9億6000萬元，其中3億1200萬元將用於償付債務，3億3000萬元將用於興建內蒙古廠房第II期。余額或作營運資本和用於潛在收購。
估值與評論
盡管06年上半年的玉米價格上漲了8%，但味精及谷氨酸價格卻因為競爭激烈而下跌。然而，下半年情況已經逆轉，其時味精和谷氨酸價格大幅反彈（表4）。這表示短期激烈競爭結束。展望未來，谷氨酸和味精價格預計會跟隨玉米價格的走勢。阜豐2007年的利潤率將回升。
表4. 中國的味精平均價格 時間 價格(人民幣/噸)------------------------- 2006 Q3 8,049 <-- 價格大幅反彈 Q2 5,447 Q1 8,2142005 7,026 Q4 7,304 Q3 7,031 Q2 6,626 Q1 6,9972004 7,645 Q4 7,708 Q3 7,579 Q2 7,499 Q1 7,813-------------------------來源: 蓮花味(600186)
管理層預計，其06財年盈利將不少於2億2270萬元人民幣，或每股0.134港元。按2.23港元計，阜豐的06財年市盈率為17.3%，股息率為1.74%。
我們早於”>2006年5月指出玉米價格將大幅揚升。目前，有關的基本因素仍然存在——甚至惡化中。我們預計，於2007年，中國將成為玉米淨入口國。玉米價格預計會在現有水平上繼續上升。阜豐應可受惠於此趨勢。
到目前為止，07年7月交割之合約成交價已升近每噸1，700元人民幣，按年上升37%。以此作為2007年的平均水平，再假設味精和谷氨酸價格跟隨玉米上升，阜豐的07財年盈利或上升40%至3億1200萬元人民幣(每股盈利: 0.188港元)。07財年估值下降至11.9倍的市盈率及2.53%的股息率。如果玉米價格升逾1，700元人民幣，盈利增長或超過我們的預期，考慮到目前全球庫存跌至25年低位，此並非不可能。
我們對阜豐歸結為擁有強勁盈利增長潛力之高風險股份。對於那些能夠承擔極高風險之投資者來說，阜豐或可投機買入，但要嚴格控制持有比重（小於3%）。大家還必須注意下列之風險：
風險
1) 2004年，阜豐尚未通過質量檢查之新廠房投產時，曾發生致命的廠房爆炸。不過自此之後未有新的意外，管理層是否夠審慎仍是一個問題。
2) 味精和谷氨酸的激烈競爭將可能捲土重來。
3)玉米供應或成問題：玉米生產商可能會基於玉米價格上升之預期，減少在市場上出售，對公司生產構成影響。
權益披露 : 麥導民 (ALL 491) ，本文章之作者申報，於本文章出版之時，本人﹝我們﹞並沒持有#546 #809 #2317之股份。
連華富都話ok, 都實冇死既 |
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